2）共性：a）债券融资需取企业前瞻计谋协同，反哺手艺从权、实现提前结构：对于我国非国有科技企业而言，应深化对债券融资东西具备计谋属性的认知，将融资节拍取手艺和出产线图深度挂钩：一是以前瞻性目光和判断来明白本身手艺攻坚的窗口期和标的目的（如具身智能的算法迭代、通信尺度的 6G 预研、新材料的国产替代），连系研发投入强度规划发债节拍，避免因资金链断裂导致手艺线被动中缀；二是成立“融资支持研发、研发带来出产、出产为信用”的逻辑，正在通过将发债资金用于确立手艺从权后，进一步将募集资金投入于正在全球扶植出产线或收购可以或许将研发贸易化的资产，以盈利能力的提拔、运营现金流的发生来强化本身的信用天分，并最终正在债券市场获得更多订价话语权。b） 融资策略需取行业投入产出周期精准适配，矫捷切换债券品种：对于我国非国有科技企业而言，或应基于细分赛道各生命周期阶段的财政画像来制定差同化融资方案：若企业处于高研发弹性的草创/成持久，可摸索刊行附带认股权证的债券，操纵成长溢价吸引风险偏好略高的机构投资者；若企业处于沉资产投入的扩张期，可充实操纵债券刻日的多样性，将募集资金婚配项目扶植取收受接管周期，改变依赖短久期品种的现状，测验考试拉长债券刊行刻日以降低滚续融资风险；若企业已具备必然规模、外行业内已处于龙头地位，可测验考试刊行特殊品种债券来对接专项支撑资金，并结构离岸人平易近币债券等跨境融资东西，扩充融资渠道、提拔财政弹性。c）建牢信用评价根本，提拔债券市场承认度：对于我国非国有科技企业而言，信用根本亏弱和手艺取办理通明度不脚系限制债券市场融资的环节瓶颈之一，或可从两方面冲破：一是沉塑信用评价根本，自动、及时向评级机构及机构投资者披露包罗公司的手艺研发进展、上下逛供应商及客户背书及专利护城河等，指导市场从“看资产体量”的短期视角转向“看手艺储蓄”的中持久视角；二是强化财政办理中的现金流办理，特别正在本钱开支较大的新材料和通信范畴，通过合理婚配项目进度取资金回笼节拍，逐渐堆集信用根本，同时积极寻求增信手段，从而打破因为平易近营属性带来的债市融资“天花板”。
AI 信创财产正构成五大焦点从线：GPU 芯片、CPU 芯片、昇腾财产链、算力租赁和信创大模子，笼盖从底层硬件到上层使用的完整链条。国内算力根本设备扶植已根基完成以至超额完成“十四五”规划方针，“十五五”期间，焦点手艺自从可控取算力根本设备扶植仍将是政策、本钱开支和财产落地的配合从线。国产算力替代呈现出推理侧先行、锻炼侧冲破、生态侧协同的特征。GPU 芯片是 AI 信创最焦点、最间接的受益标的目的，是大模子锻炼和推理的环节底座。DeepSeek V4 采用国产算力参取锻炼，意味着国产 GPU 及 AI 加快芯片已从推理侧验证迈向锻炼侧验证，进入实正在大模子锻炼场景后，财产迭代无望较着提速。CPU 芯片则正在 Agent 时代成为底层安排焦点。跟着 AI 算力需求高速增加、通用办事器更新周期启动，以及 Intel、AMD 接踵提价，办事器 CPU 供需错配加剧。Agent 取强化进修沉构 AI 工做负载范式，算力根本设备扶植也从纯真“GPU 堆叠”转向“GPU+CPU 异构协同”，CPU 正在 AI 根本架构中的地位持续提拔。
行业层面：2025年受美国加征关税影响国内纺织服拆商品出口有所承压，25年下半年以来人平易近币汇率持续升值，26岁首年月以来原材料跌价趋向持续。
后续瞻望：关心估值有空间、运营存拐点的优良个股。坐正在新周期的起点，沉审保健食物行业，关心适配渠道转型、投合新圈层、发力新品类的优良龙头公司：（1）H&H 国际控股：我们认为公司的焦点合作力正在于敢于做持久准确的工作，凝心聚力、兼具计谋目光及施行定力，公司估值修复逻辑长、空间大；（2）老牌龙头汤臣倍健三年时间力图创出收入新高、全渠道全面跑赢次要行业/品类增速，毛利率无望稳中有升；（3）我们估计 2026 年平易近生健康维生素矿物质从业收入实现 10%的增加、新品伐尼克兰线下铺货及线上动销均可乐不雅瞻望；（4）百合资份 2026 年聚焦“百合康+福仔+膳宝特”品牌，以期提拔膳宝特商超笼盖率，拓展精品超市、健康糊口馆等终端。同时子公司 ORA 无望为国际品牌客户供给“原产+跨境合规+一坐式通关”的全链出海办事；（5）仙乐健康新营业 AI+精准养分稳步启航，正取安全公司、体检机构、医疗系统等客户切磋合做落地，我们估计 2026 年将实现部门收入兑现；（6）2026 年安琪酵母打算实现营收 10%以上同比增加，净利润稳步增加（我们估计 2026 年归母净利润增幅更大）；持续巩固酵母、抽提物等焦点产物劣势、拓展海外市场，同时将酵母卵白做为“十五五”期间焦点计谋增加点。（7）金达威短期渐弱，后续季度逐渐修复。（8）技源集团积极推进个性化养分营业落地，可乐不雅瞻望。
我国政策利率操做方针向 DR001 改变的可行性取必然性：（1）从可行性看，正在利率走廊机制层面，2024 年 7 月央行创设的姑且隔夜正、逆回购东西已初步建立起以隔夜利率为焦点的窄幅走廊框架，将 DR001的波动区间精准框定正在 70bp 范畴内，构成对隔夜市场利率的间接束缚。正在市场基准层面，DR001 已逐渐具备成为政策利率焦点锚点的前提——自 2025 年下半年起波动性显著低于 DR007，日成交量占银行间回购市场 90%以上，央行已持续三个季度正在《中国货泉政策施行演讲》中以DR001 做为货泉市场利率的代表目标，代替了此前常用的 DR007。（2）从必然性看，利率走廊收窄后，DR001 做为“地板”锚点的感化愈加凸显，构成“操做正在隔夜、方针正在隔夜”的调控模式；货泉政策传导效率的提拔需要缩短政策信号取市场反映之间的时畅；从货泉政策框架演进的阶段性看，向刻日更短、市场化程度更高、对流动性变化更的品种聚焦，是理顺政策利率向各类市场利率传导关系的环节一步，无望构成“隔夜锚定、刻日传导”的现代化利率系统。
资产欠债表：回款节拍边际走弱，央国企现金回流更优。2025 年 58 家样本上市物企：1）应收账款周转约 108 天，较 2024 年添加约 3 天，受新房交付放缓、空置房添加及物业费收缴走弱影响，回款分化仍正在加深；其地方国企物企约 63 天，夹杂所有制物企约 74 天，平易近营稳健型物企约 97 天，第三方物企约 149 天，平易近营修复型物企约 156 天。2）截至 2025 岁暮，净现金总额 1021。82 亿元，同比-1。45%，全体小幅回落，轻资产、低杠杆特征下行业现金平台仍稳；其地方国企物企净现金同比+10。25%，稳健性更强。
投资：欧洲工商储贸易模式逐渐丰硕，动态电价鞭策下需求迸发；东南亚、非洲等新兴市场电网亏弱，缺电刚需带动工商储起量；国内零碳工业园区及台区储能等贡献新增量，全球工商储需求无望持续高增，保举：德业股份、思格新能、艾罗能源、锦浪科技、固德威、阳光电源、海博思创、禾迈股份、昱能科技，关心首航新能等。
风险提醒：中东和平影响继续升级；L3-L4智能化手艺立异低于预期；全球新能源渗入率低于预期；特斯拉机械人&智驾进展不及预期等。
工商储市场厚积薄发，为户储玩家主要新增加动能：户储率先受益于电价脉冲式上涨，工商储需求响应略微畅后，跟着市场教育取渠道耕作近两年海外工商储逐渐起量迸发，户储取大储玩家纷纷加码结构工商储范畴，工商储单体规模取价值显著高于户储，单台价值量凡是为户储数十倍，同时工商储电池包自配率较高，随工商储出货不竭增加，工商储将成为户储厂商主要新增加动能。
沉点保举：中信证券、华泰证券、国泰海通、广发证券、兴业证券、财通证券、东方财富、指南针、湘财股份等。
海外科技巨头债券融资经验对我国同业业非国有企业的：1）连系我们对具身智能、通信、新材料三大行业海外顶尖企券融资轨迹的复盘，能够提炼出“手艺从权驱动、动态久期婚配、信用价值沉塑”的焦点逻辑，具体包罗：a）债券融资已从弥补性的融资渠道改变为支持企业控制手艺从权的计谋支点，正在企业应对代际手艺变化（如通信尺度演进、材料配方冲破）的环节时辰，债券资金能无效保障研发投入的持续性，支撑企业通过纵向研发结构取横向财产整合确立持久合作护城河；b）融资东西的选择需取行业特有的投入产出周期实现精准对位，呈现出“成持久操纵含权债对冲风险、成熟期刊行长久期债滑润再融资压力”的差同化径，既可满脚科技研发的“长跑”需求，又可优化资产欠债表的全体稳健性；c）信用评价系统正派历从“资产”向“手艺信用”的范式转移，企业的专利储蓄、行业尺度参取度及下逛认证壁垒已成为债市订价的主要参考根据。2）基于此，对我国该三行业的非国有科技企业而言，积极参取“债市科技板”扶植、拓宽间接融资渠道，或有帮于企业对冲外部流动性风险，复刻海外科技巨头“手艺冲破”“产能扩张”“营业整合”等成长标的目的取“债市赋能”的融资渠道彼此推进的成长曲线，鞭策我国硬科技财产正在高质量成长道上实现能级逾越。
估值阐发：截至 2026 年 4 月 30 日，纳斯达克 100 指数的市盈率 PETTM 为 34。09 倍，位于 2011 年以来的 78。02%汗青分位数，较 2026 年3 月 31 日的 70。37%有所提拔，仍处于汗青估值相对高位，指数对利率取业绩兑现的依赖度较高。
行业活跃度仍处于高位，岁首年月以来市场交投活跃，截至 2026 年 4 月末，2026 年至今日均股基买卖额接近3。1 万亿元，较 2025 年同期增加 80%，4 月末两融余额 2。7 万亿元，较岁首年月+7%。高基数下，我们估计 2026 年行业净利润将同比+15%：估计经纪营业收入同比增加 23%，投行营业同比增加 10%，本钱中介营业收入增加 14%，资管营业增加 10%，自营同比持平。
25-26Q1盈利持续修复，本钱开支有序恢复。25年毛利率16。9%（同比+0。2pct），归母净利率5。0%（同比+1。0pct）；26Q1毛利率18。8%（同比+2。6pct），归母净利率7。0%（同比+1。5pct）。25年运营勾当净现金流同比-17%，26Q1同比+106%；本钱开支25年同比增加19%，26Q1同比-13%，行业产能投放放缓，产能出清加快，此中电池环节本钱开支扩大，其余环节扩产仍相对隆重。别的存货有所添加，25年存货较25年岁首年月添加22%，26Q1较26年岁首年月添加13%。
CXO：22家CXO上市公司2025年同比2024年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为13。41%、85。26%、35。39%。2026Q1增加继续提速，2026Q1同比于2025Q1收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速别离为18。63%、21。88%、63。48%。跟着国内立异药投融资改善，临床前CXO公司新签定单高速增加，临床CRO新签定单同样量价齐升，新CRDMO需求持续改善，估计更多CXO公司业绩仍将逐季改善。关心相关标的：药明康德、凯莱英、康龙化成、泰格医药、昭衍新药、益诺思、诺思格等。
风险提醒：若政策落地不及预期、手艺迭代不及预期、算力供给波动风险、贸易化兑现风险、市场所作加剧风险？。
（3）基建地产链截至 2026Q1 应收账款及单据周转（TTM）继续有所上升，反映存量应收款子仍有待进一步化解。
南向资金流阐发：2026 年 4 月，南向资金延续净流入，但力度弱于 3月。4 月南向买卖净买入额 495。30 亿元，较 3 月 543。07 亿元下降 8。80%，呈现“月初波动、中旬转强、下旬维持流入但陪伴不合”的特征。
投资：（1）品牌端：保举品类渠道均有看点的品牌，H&H 国际控股、平易近生健康、若羽臣，关心老牌龙头汤臣倍健；（2）代工场：逻辑各别，催化分歧，保举百合资份、仙乐健康；（3）原料端：保举安琪酵母、金达威及技源集团。
行业层面：2026 年 4 月行业呈“AI 本钱开支狂飙”取“巨头业绩兑现”双轮驱动。Meta、英伟达、谷歌稠密发布新模子取芯片，算力竞赛从 GPU垄断向多元款式演进；智能体代替大模子成为财产新核心。四大科技巨头财报集体超阐发师预期。美伊脱敏为估值扩张供给窗口，行业叙事从“算力供给不脚”深化为“需求持续迸发”，形成指数上涨的焦点驱动力。
智能体驱动的 Token 经济，国产替代计谋机缘期。2026 年以来，AI 财产贸易价值送来布局性裂变。智能体全面贸易化落地，鞭策Token 经济迸发式增加，并沉构 AI 利用范式。比拟保守 Chatbot 单轮问答仅耗损数百 Token，企业级智能体完成一次复杂使命往往需要数十万至数百万 Token，间接带动国内 Token 挪用量高速增加。截至 2026 年 3月，我国日均 Token 挪用量已跨越 140 万亿，较 2024 岁首年月增加 1000 多倍；2026 年 4 月最初一周，中国 AI 大模子周挪用量升至 7。942 万亿Token，环比增加 81。7%，并再次跨越美国。Token 正从手艺计量单元演变为 AI 时代焦点出产材料和数字硬通货，全球 AI 合作核心也从模子参数堆砌转向 Token 生态建立，算力需求沉心由锻炼从导转向推理从导。
A+H立异药：立异药现阶段已然成为医药板块的主要从线，为此我们别离选择了A股57家和H股42家立异药企业做为国内立异药企业样本，以权衡中国立异药市场全体成长趋向。A股立异药公司2025年收入、扣非归母净利润同比增速别离为10。9%、133。4%； 2026年Q1收入、扣非母净利润同比增速别离为8。4%、39。6%。H股立异药公司2025年收入、归母净利润同比增速别离为7。5%、147。5%。关心相关标的：恒瑞医药、泽璟制药、诺诚健华、康方生物、信达生物、三生制药、石药集团等。
行业层面：受益于24年9月后国度出台一系列经济刺激政策，25年以来国内服拆社零消费有所回暖。
25年及26Q1行业景气延续，动储需求超我们预期，利润布局向上中逛倾斜。25年国内动力电池拆机717GWh，同比+35%；储能电池产量598GWh，同比+82%；26Q1储能电池产量209GWh，同比+115%，环比+10%。25年板块营收39118亿元，同比+11%；归母净利润1859亿元，同比+30%。此中25Q4营收11850亿元，同比+10%；归母净利润492亿元，同比+67%。26Q1营收9437亿元，同比+19%；归母净利润595亿元，同比+45%。利润布局上，26Q1上逛材料占比19%（同环比+14/5pct），中逛材料占比20%（同环比+11/8pct），电池占比37%（+0/-7pct），整车占比12%（-23/-8pct）。
医疗器械：48家医疗器械上市公司2025年同比2024年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为10。72%、-5。41%、-0。20%。2026Q1收入因为海外市场表示亮眼有所恢复，利润端受汇兑影响较大，短期承压，2026Q1同比于2025Q1收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速别离为11。38%、-4。49%、-8。02%。跟着国内招采恢复，汇兑损益影响逐渐消弭，医疗器械无望送来窘境反转。关心相关标的：海泰新光、联影医疗、惠泰医疗、南微医学、迈瑞医疗、英科医疗、中红医疗等。
环节事务前瞻：2026 年 5 月指数步入美国经济“畅缩验证”取“地缘法令博弈”窗口。月初《和平法》60 天红线到期，特朗普以“敌对步履已竣事”沉置法令计时窗口，但两党议员明白否决超期延期，霍尔木兹海峡全面沉开或延至下半年，地缘僵持将持续施压能源价钱取通缩预期。 上旬 ISM 取 FOMC 官员发声定调，中旬焦点 PCE、英伟达财报取谷歌大会形成三沉门，下旬 FOMC 纪要为 6 月“沃什时代”首会锚定预期。若通缩超预期且博弈，指数或承压；反之 AI财报取财产立异超预期，则无望维持升势。
各行业存续科创债非国有发债从体阐发：1）按照当前有存续科创债的非国有从体（以平易近营企业为从）的所属申万行业、从停业务范畴及焦点手艺结构进行筛选，共取得 23 家可大致归类为具身智能、通信、新材料行业的存续科创债非国有发债从体。
跟着餐饮连锁化率提拔及餐饮门店降本增效加强，家庭布局变化以及“懒人经济”成长，具备优良便利性、丰硕口胃性的复合调味品市场规模送来稳步提拔：2023 年国内复合调味操行业收入约 966。74 亿元，此中暖锅底料/中式复调收入别离为 149。19/171。93 亿元，两者于 2019-2023年 CAGR 别离为 10。51%/12。12%，我们估计 2026-2028 年复调行业增速无望维持正在大个位数的程度。合作出清，以颐海为代表的劣势企业品类及渠道持续扩张，市场份额无望稳步提拔。
环节事务前瞻：2026 年 5 月，指数走势或由宏不雅数据、焦点权沉业绩和指数调整牵引。海外数据及美伊冲突影响利率和风险偏好，国内数据验证修复持续性，阿里等业绩查验 AI、云营业和平台消费修复。
宏不雅层面：2026 年 4 月宏不雅呈“地缘僵持取通缩钝化”交错款式。美伊冲突正在“停火-分裂-威慑”轮回中频频拉扯，但市场已从 3 月“发急订价”进入“委靡订价”，呈现非对称的脱敏特征。焦点 CPI 取 PPI 双双不及预期，初请赋闲金降至 1969 年以来最低，经济数据暖和缓解了美国经济“畅缩”叙事对估值的。地缘风险从从导变量降级，为指数强劲上涨扫清估值妨碍。
我国利率价钱型传导机制现状取问题：（1）当前我国货泉政策已根基完成从“数量型”向“价钱型”调控的框架转型，7 天期逆回购操做利率（1。4%）已成为焦点政策利率，存款类机构 7 天期质押式回购利率（DR007）承担次要政策利率锚点本能机能。（2）2024 年 7 月，央行创设姑且隔夜正、逆回购东西，将利率走廊宽度从 235bp 收窄至 70bp，标记着价钱型调控迈入新阶段。（3）当前框架仍存正在两个值得关心的问题：其一，姑且隔夜东西自创设以来尚未现实启用，这一现状引出一个更深层的问题——若隔夜东西持久处于未启用形态，央行对隔夜利率的现实调控能力将若何表现？这正在必然程度上凸显了成立常态化隔夜操做东西的需要性。其二，当前系统以 7 天期品种为焦点，这取国际次要经济体遍及以隔夜利率做为焦点政策利率的实践存正在差别，7 天期利率包含了刻日溢价和跨周流动性放置的扰动，其对流动性变化的度低于隔夜利率，这可能正在必然程度上影响政策信号传导的精准性。
走势复盘：2026 年 4 月沪金呈冲高回落、月末回调款式，月度回调0。39%。月初放量冲高回掉队缩量探底，月中反弹至高点但多空拉锯，月末持续缩量回调创阶段新低。地缘僵局取美联储下，市场完成从地缘溢价到货泉订价的切换，量价呈现放量震动、缩量回调特征，短期底部尚待资金回流确认。
上市券商2025年归母净利润同比+43%。50家上市券商或券商母公司2025年合计实现停业收入 5937 亿元，同比增加 35%，合计实现归母净利润2300 亿元，同比增加 43%。2024 年 9 月华泰证券完成 Assetmark 股权出售，带来 62 亿元投资收益，2025 年 3 月 14 日，国泰君安接收归并海通证券发生负商誉，带来停业外收入 85 亿元，若扣除这两项非经常性损益，上市券商实现归母净利润 2235 亿元，同比增加 45%。所有券商均同比增加或扭亏为盈。50 家上市券商或券商母公司 2025 年平均 ROE为 6。77%，同比添加 1。82 个百分点，7 家券商 ROE 跨越 10%；平均杠杆率为 3。39 倍，较 2024 岁暮的 3。34 倍小幅提拔。我们认为 ROE 次要靠费类及自停业务驱动。
2。 科技：当前 AI 硬件板块买卖布局较为拥堵，短期进一步走强阻力较大，但行业景气宇持续向上的趋向未变，焦点标的业绩兑现能力仍然较强。沉点关心业绩取估值婚配度较高的国产算力、半导体设备、PCB 等范畴。
锂电动储需求超我们预期，排产环比加快，财产链延续量价齐升。我们估计26年全球动储需求近35%增加，27年25%摆布，行业排产持续新高。电池端，议价强+顺价快，Q1盈利程度维持不变，增加确定性高。上逛碳酸锂价钱15-18万/吨震动，5月或进一步提拔，或冲破上限20万/吨。材料端，隔阂铜箔铝箔26-27年盈利无望持续向上。隔阂Q1盈利环比进一步改善，26-27年产能操纵率无望持续提拔，叠加PE跌价，我们估计Q2新一轮跌价无望落地，头部单平利润无望提拔至0。2元/平+，且5u加快替代，龙头较着受益；铁锂正极Q1加工费上涨+库存收益，业绩亮眼，5代产物起头渗入；铝箔盈利已恢复，钠电弹性大，铜箔Q1业绩拐点确定，加工费仍有大幅提拔空间；六氟Q1库存消化完毕，Q2价钱无望反弹。
政策层面：4 月政策变量表现为本钱市场、数字金融落地和数据要素机制完美。国度数据局鞭策高质量数据集扶植并摸索 Token 买卖等，对科技取金融构成支持。
2025 年权益市场表示亮眼，交投活跃度大幅回升。1）2025 年市场日均股基买卖额 2。05 万亿元，同比增加 70%。2025 年沪市投资者平均每月账户新开户数为 250 万户，较 2024 年的 231 万户增加 8%。2）截至 2025岁暮，融资余额为 2。5 万亿元，较 2024 岁暮增加 36%。2025 年平均维持比为 272%，较 2024 年提拔 17pct，连结正在较高程度。3）IPO 融资规模回升。2025 年行 116 家 IPO，募资规模达 1318 亿元，同比增加 96%。2025 年平均每家募资规模 11。4 亿元，较 2024 年的 6。7 亿元提拔 69%。4）再融资规模持续数年下滑后，25 年送来拐点。2025 年再融资募集资金 9509 亿元，同比增加 326%，此中增发 8877 亿元，同比增加 413%，改善显著。5）债券刊行规模稳中有增。2025 年，券商参取的债券刊行规模为 16。0 万亿元，同比增加 13%。此中企刊行规模下滑 60%，短融中票规模下滑 9%，公司债、金融债券和 ABS 别离同比增加 13%、24%和 19%。6）权益市场表示亮眼，债券市场表示较弱。2025 年，沪深 300 指数上涨 17。66%，创业板指上涨 49。57%，上证综指上涨 18。41%，万得全 A 指数上涨 27。65%，中债总全价指数 2025 年下跌 2。32%。7）权益类公募基金刊行回暖。2025 年股票+夹杂类公募基金刊行规模同比+84%至 5905 亿份，以指数型及指数加强型为从；债券型基金刊行规模同比-42%至 4829 亿份。公募基金全体刊行份额同比-0。1%至 11825 亿份。
二是高油价对经济的传导效应将正在数据层面。5 月上中旬将发布 4 月美国通缩数据，3 月 CPI 同比已现昂首迹象，而 4 月全月油价正在 95-100 美元/桶附近波动运转，我们估计 4 月通缩上行压力较大，可能导致大类资产对降息预期从头订价，对 A/H 市场流动性及科技成长板块的买卖情感构成。取此同时，5 月中旬送来美联储更替，沃什“性+缩表”的强硬立场取此前市场预期的宽松径各走各路，后续需持续其政策及美联储动向。
药店：7家药房上市公司2025年收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速别离为1。7%、27。2%、18。4%。2026Q1收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速别离为-0。1%、9。4%、10。0%。关心相关标的：益丰药房、大参林等。
原料药：50家原料药上市公司2025年同比2024年收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-5。51%、-5。52%、-6。79%；原料药板块遭到2024年高基数影响，叠加价钱持续磨底，表里需阶段性削弱，收入受损较大；同时年内因为地缘以及院内需求弱等要素，利润承压。2026Q1同比于2025Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速别离为-2。2%、-5。52%、-26。52%。短期看，1）成本端：粮食价钱下行，发酵类原料药成本下降；石化价钱连结较低，2026Q1毛利率同比+0。91pp，2026年板块盈利能力总体无望提拔。 2）供给端：过剩的小企业产能逐渐出清，行业产能向头部优良公司集中，加大全球市占率。中持久看，我国正在两头体和原料药行业有很是强的成本、财产链等劣势，无惧合作。印度PLI打算已本色停摆，国际合作缓和。GLP-1多肽财产链全体高景气，利拉鲁肽专利到期，司美格鲁肽正在大部门地域将于2026年专利到期，GLP-1多肽原料药企业无望受益。
（1）2025Q4/2026Q1 收入端延续负增加，幅度较 2024Q3 略有扩大，次要因 2024 年 9 月地产政策快速放松形成了高基数，2025 年 Q3 之后消费补助额度起头严重，2026 年 Q1 基建投资金额尚未落实到实物需求。但玻璃玻纤子行业收入持续增加，次要得益于电子、风电、汽车等行业对玻纤产物的持续拉动。
估值阐发：截至 2026 年 4 月 30 日，恒生科技指数的市盈率（PE-TTM）为 22。08 倍，位于指数成立以来（2020 年 7 月 27 日至 2026 年 4 月 30日）的 24。10%汗青分位数，处于汗青估值相对低位。
避险价值：2026 年 4 月沪金避险价值环绕美伊冲突从全面临抗转向僵局常态化展开。停火和谈频频分裂、海峡开关频频、和平法博弈形成从线。市场对停火—分裂轮回发生和平委靡，避险属性边际钝化，避险需求呈阶梯式回落、低位韧性特征，对金价从 3 月的强烈推升转为底部托举、上行乏力。
商品价值：2026 年 4 月黄金供需呈现东方吸纳、减持分化。全球ETF 汗青性外流，亚洲资金衔接强劲；央行 26 年一季度净购金 244 吨，土耳其等以金换汇。世界黄金协会估计 26 年印度实物需求降至600-700 吨。商品属性呈托底不足、拔高不脚特征。
（2）2025Q4/2026Q1 全体毛利率呈现震动企稳态势，反映跟着景气持续下行，供给加速出清，行业合作呈现缓和趋向，此中正在产物价钱的拉动下，玻璃玻纤毛利率逐季提高，拆建筑材毛利率不再下跌。
EPFR 资金流阐发：2026 年 4 月，EPFR 资金呈现“被动资金较着回流、自动资金相对隆重”特征。4 月，海外被动资金累计净流入 22。80 亿美元，海外自动资金累计净流出 3。70 亿美元，合计净流入 19。10 亿美元。
立脚渠道，推新。激励政策的调整驱动公司运营上行。公司将产物从导权下放渠道，现行两种模式：（1）总部产物委员会研发，供给给渠道；（2）渠道提出需求及设法，由产物委员会分歧小组竞聘投标；同时取 KA 等主要渠道进行产物共创。公司将来推新或集中于：（1）老品（如牛油、清油等）的细节提拔；（2）区域性新品或为沉中之沉，按照区域口胃投放、通过区域试点逐渐推广。截至 2025 岁尾，公司第三方渠道布局以畅通为从、KA 为辅，其次为线上及 B 端；此中畅通渠道一般需经销商笼盖，KA 渠道中曲营+两曲占比已过半。颐海现行的经销商系统偏分析型，按区域划分，不设网点数量的硬性规划，沉正在提拔单点负责。
投资：2025 年，物业办理行业的合作逻辑已由“规模扩张”进一步转向“质量合作”。此中，根本物管凭仗较强的续约黏性和不变的现金流表示，继续充任行业运营的压舱石；第三方拓展则愈加沉视项目质量、回款平安取组织效率；多元营业持续向商管、城市办事等具备协同效应和资本禀赋的赛道聚焦，全体盈利质量无望稳步提拔。正在当前市场下，盈利策略仍是主要设置装备摆设从线之一，物业板块兼具防御属性取持久设置装备摆设价值，具备稳健现金流、持续分红能力及市场化拓展韧性的头部物企劣势愈加凸起。保举华润万象糊口、绿城办事，关心保利物业、招商积余。
（2）基建地产链 2025Q4/2026Q1 的资产欠债率环比根基持平，同比别离+1。1pct/+0。8pct，次要是基建房建子行业同比别离+1。0pct/+0。9pct。反映出经济布局调整过程中杠杆转移的标的目的，基建央企承担了稳增加的工做，平易近营企业加速供给出清。
利润表：营收企稳利润修复，提质增效持续推进。2025 年 58 家样本上市物企：1）营收总额 2932。15 亿元，同比+4。63%，正在新房发卖承压、增量交付放缓布景下仍连结正增加，其地方国企、第三方、夹杂所有制物企营收别离同比+8。51%、+8。39%、+3。87%；碧桂园办事、云、招商积余营收居前三。2）归母净利润总额 131。94 亿元，同比+14。60%，次要受项目优化、组织精简、费用管控及减值压力边际缓释带动；华润万象糊口、保利物业、中海物业利润居前三。3）全体毛利率 18。00%，同比-1。1pct，收入布局继续向低毛利从业倾斜。4）全体销管费用率7。38%，同比-0。9pct，行业由扩规模加速转向沉效益。
日历效应：自恒生科技指数成立至 2025 年 12 月 31 日，汗青上，恒生科技 4 月月度平均收益率为+2。97%，实现正收益的概率为 63。64%。本月恒生科技指数累计上涨 4。76%，强于汗青 4 月平均收益率。
3）布局视角来看，该 23 家非国有发债从体中，从体评级均为 AAA、AA+高评级，信用天分较优；所属地区以华东、华南地域最为集中，如浙江、广东、江苏等地，、山东及少数华中地域亦有分布，正在地区布局上较着向我国科技财产集聚、营商优良、相关行业政策支撑力度较大的区域倾斜；从发债活跃度来看，大都从体仅刊行 1-2 只科创债，发债频次不高，刊行刻日多为 5 年及以内中短期债券，此中以 3 年以内为从，刊行规模处于 2-20 亿元之间，票面利率处于 1。5-4。0%之间，以2。0-3。0%为从，部门新材料发债从体的票息程度稍高；从机构持仓环境来看，银行、券商、基金等支流机构持仓集中于行业内头部发债从体，表白倾向于承认偿债能力较强、发债规模较大、成长阶段较成熟的从体。
货泉价值：2026 年 4 月沪金货泉价值环绕美联储Higher for Longer取美元回归根基面展开。美元指数先抑后扬回吐和平溢价，10 年期美债收益率维持 4。2%-4。4%高位，零息资产机遇成本承压。全球央行购金东进西退——中国持续 17 个月增持创 13 个月新高，土耳其抛售扰动储蓄叙事。美元阶段性回落供给喘气，但美联储底色未改，货泉价值呈多空交错、沉心下移款式。
科研办事：16家科研办事公司2025年同比2024年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为8。36%、6。46%、7。50%；2026Q1单季度同比于2025Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速别离为13。40%、16。43%、10。51%。2025全年全体运营环境改善较大，然而25Q4部门企业进行集入彀提、资产减值、投资损益结算的影响，以及汇兑影响放大，对全年利润端有所影响，而运营性趋向向好不改。26Q1事后汇率影响缩小，下逛药企及CXO客户需求持续苏醒，我们估计科研办事公司趋向持续向好。我们认为持久来看科研办事市场扩容叠加国产替代，赛道高速成长逻辑不变，且医药市场投融资也终将回暖，陪伴降息预期加强，下逛需求恢复，无望送来β板块性的较大增加。关心相关标的：皓元医药、百奥赛图-B、药康生物、奥浦迈、纳微科技、赛分科技、昊帆生物、百普赛斯、毕得医药、金斯瑞等。
盈利预测取投资评级：我们维持 2026-2028 年公司归母净利润预测9。60/10。59/11。73 亿元，同比增加 12%/10%/11%，对该当前 PE15x、14x、12x，联系关系方稳健修复，第三方态势较佳，我们认为当下估值仍具吸引力，维持“买入”评级。
医药畅通：22家医药畅通上市公司2025年收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速别离为1。3%、3。7%、-14。1%。2026Q1收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速别离为2。1%、-5。0%、2。5%。关心相关标的：九州通、上海医药、沉药控股等。
投资：26Q1服拆消费有所回暖，国内消费者决心持续修复，关心品牌服饰业绩和估值双沉改善机遇。沉点保举：1）增加确定性较强+高分红家纺标的水星家纺、罗莱糊口；2）具有较强的品牌资产及运营能力，估值处于汗青较低分位的体育服饰品牌安踏体育、李宁、361度、特步国际；关心：1）25年去库取得进展或逆势投入，26年无望实现业绩修复的比音勒芬、富安娜、报喜鸟、森马服饰；2）空间广漠、成长性较强的非洲快消品品牌乐舒服；3）其他高分红标的滔搏、海澜之家、波司登等。
公司层面：表示分化，家纺公司超预期。1）25年：全体看营收表示好于净利，取板块全体趋向吻合。正在我们沉点公司中，连系2025年业绩表示，仅对李宁、水星家纺、2）26Q1：全体营收表示较着改善，同时归母净利润同比增速弹性。
手艺阐发：截至 2026 年 4 月 30 日，恒生科技指数风险度 TR 为 20。90，较 3 月上升但仍处中低位。趋向维度上，济安线 月中旬模子触发局部底的左侧信号，快慢均线呈现交叉，汗青经验上此类信号呈现后指数后续上涨概率相对较高。
行业层面：4 月行业从线为 AI 使用落地和国产大模子、算力生态验证。小米、DeepSeek 等事务指向 AI 使用场景转向、开辟者生态和软硬件协同；指数调整强化 AI 公司设置装备摆设关心，但贸易化兑现仍需察看。
手艺阐发：截至 2026 年 4 月 30 日，沪金风险度低至 19。88，较 2026 年3 月 31 日的 21。57 有所下降，性价比微升。趋向维度上，快线取慢线均呈现下行趋向，短期内趋向走弱。但连系全体趋向及宏不雅（美伊冲突对黄金边际影响削弱）研判，沪金目前已处于低风险区，估计将正在 5月震动上行。
手艺阐发：截至 2026 年 5 月 1 日，纳斯达克 100 指数风险度为 101。58，较 2026 年 3 月 31 日的 1。44 大幅上升，表白纳斯达克 100 指数短期内进入超涨形态。趋向层面，2026 年 4 月 8 日，纳斯达克 100 指数触发手艺择时模子的局部底左侧信号，该信号一年平均触发不到 2 次，但触发后上涨概率超 80%，因而我们认为纳斯达克 100 指数正在 3 月底，4 月初送来了本年较主要的一波行情。瞻望后市，考虑到纳斯达克 100 指数风险度破百，后续纳斯达克指数走势或将从本月的快速上涨转为震动上行。从日历效应上看，自 2000 年以来，纳斯达克 100 指数正在 5 月的平均涨幅为 0。72%。
日历效应阐发：汗青上 4 月沪金汗青平均收益率 1。40%、胜率 57。98%，属全年最强月份之一；5 月则回落至 0。21%、胜率 52。22%。跟着春季设置装备摆设窗口封闭取实物金消费进入保守淡季，机构调仓趋于安静，日历效应推力衰化，季候性支持边际削弱。
板块层面：25年净利同比下滑，26Q1恢复增加。1）25年：营收同比+4。2%，毛利率同比+0。2pct，期间费用率同比+0。9pct，归母净利同比-7。3%，我们判断从因渠道布局变化及去库影响（大都品牌电商/曲营营收占比提拔，带动毛利率和费用率提拔，净利率相对承压）；2）26Q1：营收同比+8。3%，毛利率同比+0。1pct，期间费用率同比-2pct，归母净利同比+9。0%，春节发卖带动板块业绩显著回暖。
2025 年需求韧性仍正在，2026 年等候旺季恢复向好。宏不雅层面来看，中等收入人群可安排收入增速较快，中部、华东焦点省区社零及餐饮表示较着好于上海、等高线地域，均表白公共消吃力具备较强韧性，对卡位支流公共价位的啤酒需求构成更好支持。财产层面来看，一方面2025 年 5-8 月受阶段性政策影响销量表示偏弱，低基数下 2026 年旺季无望恢复性增加；另一方面 2025 年以来中高档销量增速延续更快节拍，如青岛白啤、青岛典范、喜力、燕京 U8、97 纯生等大单品均延续较好表示。成本角度来看，连系原材料价钱走势、采购周期、基数效应等，估计 2026 全年成本节拍仍可控。此中玻瓶成本持续低位下探、同期铝罐成本边际有所上涨，可是包材内部估计玻瓶取铝罐会有所对冲，而大麦价钱根基处于低位区间。2026Q1 成本端兑现必然弹性，估计全年亦将正在可控范畴内。
3）差同化：a）具身智能行业：聚焦焦点零部件自从化，建立财产链协同生态；深化场景使用，打制差同化贸易模式；加强财产协同，提拔信用天分取融资能力；b）通信行业：通过手艺尺度演进提拔信用质量，建立“内生式”信用背书；阐扬债券融资对营业转型的支持感化，优化贸易模式；操纵跨境取多币种融资东西，对冲全球化运营风险；c）新材料行业：阐扬手艺领先劣势加强信用天分，实现融资成本下行；阐扬债券融资对并购整合的支持感化，提拔规模效应；关心环保取 ESG 目标，捕捉“绿色融资”盈利。
医疗办事：11家医疗办事上市公司（剔除三方检测）2025年同比2024年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为0。77%、-5。72%、-5。22%；2026Q1同比于2025Q1单季度的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速别离为2。78%、20。80%、6。56%。 2025年收入平缓增加，2026Q1宏不雅消费取政策趋稳，新术式新项目满脚多条理需求，一季度总体收入增速迟缓恢复提拔，利润增加更快。关心相关标的：爱尔眼科、普瑞眼科、华厦眼科、通策医疗等。
公司层面：表示分化，棉纺织板块利润弹性较大。1）25年：除棉纺织、无纺布、毛纺纤维细分标的目的外，其他细分范畴归母净利润全体承压同比下滑，我们正在年报业绩点评中对沉点的标的申洲国际、华利集团及伟星股份盈利预测均做了业绩下调，对健盛集团、新澳股份做了业绩上调；2）26Q1：延续25年表示，上逛棉纺织、毛纺纤维业绩弹性，其他大都公司业绩进一步承压。
走势复盘：2026 年 3 月 31 日至 2026 年 4 月 30 日，恒生科技指数呈现“假期后快速修复、月中冲高、下旬震动回掉队企稳”的运转款式，区间累计上涨 4。76%，成交额约 11217 亿港元。
中药：61家中药上市公司2025年同比2024年同期的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-1。9%、-1。5%、-1。6% ；2026Q1同比于2025Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速别离为-0。1%、-1。8%、-0。1% ，从Q1单季度看，业绩全体仍有所承压，但环比增速已有所改善。客不雅经济变化、零售终端市场承压、疾病发病率的变化叠加医药院表里政策影响，但同时渠道去库存已接近尾声，单季度增速降幅和25年降幅比拟较着改善，26Q2无望进一步好转。关心相关标的：佐力药业、东阿阿胶、方盛制药、天士力等。
宏不雅层面：4 月及五一假期前后，宏不雅事务环绕“国内根基面修复、海外利率扰动取地缘风险频频”展开。国内 CPI 等数据改善，支持根基面预期；海外非农韧性较强，联储按兵不动，降息买卖；美伊冲突频频，通过油价、通缩、美元利率和全球流动性扰动港股科技估值。
1。 泛能源：油价高位运转布景下，关心泛能源品种。新能源及电力根本设备正在能源平安取 AI 用电需求提拔的双沉逻辑支持下，中持久景气标的目的明白，且估值仍偏低。一季报显示新能源财产链景气提拔，储能强势，锂电龙头营收利润双双同比高增，上逛正极、电解液、铜箔等环节同步量价齐升。后续油价中枢仍有上行压力，沉点关心新能源标的目的的锂电、储能、风电；以及周期板块中的化工分支，AI 电力扶植周边如燃气轮机、柴发及液冷等。
投资要点！2025 年日均股基买卖额 2。05 万亿元，同比增加 70%。IPO、再融资双双触底回升，集中度进一步提拔；债券刊行规模稳中有增。权益市场持续上行，债券市场表示较弱。2025 年上市券商归母净利润同比+43%。目前券商股估值较低，考虑到行业成长政策积极，我们认为大型券商劣势仍显著。
投资：当前地缘冲突、人平易近币升值、原材料跌价等要素，对纺织制制中逛环节存正在必然负面影响，上逛纱线环节公司无望受益业绩弹性。沉点保举：1）羊毛+羊绒双营业驱动的新澳股份，管理改善及产销双旺的健盛集团；关心：1）棉纺企业百隆东方、鲁泰A；2）持久劣势仍存，若前述负面要素逐渐消弭，业绩无望送来修复的申洲国际、华利集团、伟星股份。
海外政策支撑深化、需求区域扩散、增加韧性强劲。1）欧洲：工商储已成为欧洲储能中增加最快的标的目的之一。政策从补助转向长效机制（如容量市场、动态电价），、西班牙、意大利等多国持续加码支撑。我们估计2026年欧洲工商储新增拆机将达12。4GWh，同比翻倍增加。2）海外其他市场，①：联邦取州级补助政策持续，电力现货市场猛烈波动为储能套利创制庞大空间；②东南亚：电网亏弱、电价上涨取强制配储政策（如泰国、越南、菲律宾）配合驱动，工商储需求步入迸发前夕；③非洲：停电屡次、电网懦弱，离网光储处理方案经济性远超柴油发电，特别矿山等场景需求刚性，空间庞大。分析来看，我们估计2026年海外全体工商储拆机需求将达17。8GWh，同比增加82%。
分红规模有所收缩，回购叠加高股息强化盈利逻辑。2025 年 58 家上市物企有 29 家分红，较 2024 年削减 4 家；分红总额 117。89 亿元，同比-11。37%，华润万象糊口、云、碧桂园办事分红额居前三。分红比例方面，29 家分红物企中有 18 家跨越 50%，时代邻里、云、碧桂园办事分红比例居前，部门公司高派息次要受非经常损益扰动。此外，部门头部物企回购积极，2025 年碧桂园办事、绿城办事、云回购金额居前。以 2026 年 4 月 30 日收盘价计较，2025 年营收百亿以上物企中云股息率达 11。55%，其余头部物企多正在 5%摆布，板块盈利属性持续凸显。
投资：从 2025 年节拍来看，啤酒龙头均实现销量增加、吨价边际承压；对 2026 年节拍预判，分季度持续边际修复，量价亦企稳向好。从报表基数节拍来看，Q1 啤酒板块受高基数、消费 β 仍处于弱修复等影响，表不雅销量延续偏弱表示。Q2、Q3 逐渐进入低基数阶段，叠加参考餐饮恢复的 β 改善和旺季催化等，全体报表无望先抑后扬，大单品势能企业仍是沉点。沉点保举燕京啤酒、青岛啤酒、华润啤酒，关心珠江啤酒、沉庆啤酒等旺季量价表示。
（1）2025Q4 基建地产链样本上市公司运营勾当发生的现金流量净额为5966。7 亿元，同比-2。7%，收现比为 105。7%，同比+7。4pct，特别是玻璃玻纤、基建房建、专业工程、设想征询等子行业改善较着。2026Q1 运营性现金流净额为-4302。8 亿元，同比-2。4%，收现比为 104。5%，同比+1。6pct，收现比改善的子行业范畴扩大，反映行业全体对现金流、信用风险管控力度延续。
风险提醒：行业手艺迭代不及预期风险；企业运营取现金流风险；债券融资变化风险；行业产能过剩取市场所作风险；政策支撑落地不及预期风险；科创债市场投资情感波动风险。
2）总量视角来看，该 23 家非国有发债从体的存量科创债总规模约为584。2 亿元，取该三行业的非国有企业全体成长体量及融资需求比拟仍存正在较大差距，凸显我国非国有科技企业正在科创债板块的参取度不高，以及正在债券市场融资仍有显著空间。
个股分化，部门企业盈利受短期要素扰动。2025Q4/2026Q1 保健品板块（SW）收入别离同增 0。67%/0。98%，利润端多受汇兑（如金达威、技源集团等）、短期费用投入添加（如技源集团等）及资产减值（如仙乐健康、金达威等）扰动：（1）H&H 国际控股年报处于预告区间上限，Q1运营数据全体大超市场预期；（2）2025 为汤臣倍健新品大年（双层片、健力多硫酸氨糖、每益乐）不乏亮点；（3）平易近生健康从业如期稳健增加，中科嘉亿并表后增量可不雅，步入新品周期后，收入提速较着；（4）百合资份收入或系部门客户订单变化、利润短期受办理费用添加及利钱收入削减的分析影响；（5）仙乐健康卸下负担、轻拆上阵，中腰部以上为从力客户，逐渐推进中长尾客户裁减。（6）安琪酵母全体合适预期，步步为营，受益于成本盈利，2025 全年毛利率维持上行，我们估计 2026年可持续；（7）金达威 2025 年业绩次要受-1。38 亿的资产减值丧失影响，商誉减值次要来自 C 端副品牌 Zipfizz（2025 年 Zipfizz 计提 0。52 亿，取全体商誉口径吻合，净利润同比-183。40%）；财政费用走高次要系汇兑影响；（8）技源集团计谋转型期，费用、信用减值及汇兑扰动盈利（25H2以来费用增加较着，次要系计谋性投入前置）。
资产设置装备摆设价值：2026 年 4 月沪金资产设置装备摆设价值环绕地缘对峙、美联储博弈取畅缩数据分化展开。2026 年 3 月 PMI 立异高取 3 月 CPI跳升构成热缩冷畅，点阵图至仅 1 次降息，政策不确定性加剧。多沉要素角力下，沪金呈现高位震动、沉心下移款式。
风险提醒：政策依赖性取阶段性波动、需求透支取库存周期、合作加剧取价钱和、供应链取成本管控等风险。
财产链景气仍正在底部震动，个体细分赛道表示亮眼。需求下行压力持续，基建地产链景气继续建底。2025Q4/2026Q1 收入端延续负增加，幅度较2025Q3 略有扩大，次要因 2024 年 9 月地产政策快速放松形成了需求的高基数，2025 年 Q3 之后消费补助额度起头严重形成部门消费延后，2026 年 Q1 基建投资金额尚未落实到实物需求。但供给侧处于加速出清过程中，行业合作呈现缓和信号，财产链全体毛利率、净利率企稳。分析来看，部门细分赛道曾经走出底部，收入增加，净利润增速目标持续好转，例如玻璃玻纤、拆建筑材。
指数走势瞻望：2026 年 5 月恒生科技或延续“手艺修复延续、反弹收益可期、相对弹性无限”的款式。地缘冲突缓和及权沉股调整带来布局优化和资金调仓预期；同时，根基面逐渐改善，增量资金动能相对平稳，趋向性反转仍需进一步前提共同。总体看，5 月或维持修复性上行节拍。
对我国当前利率的：正在我们此前发布的演讲《止盈情感呈现，长债仍有买卖价值》中，我们提及 2026 年以来的流动性宽松，取外汇占款抬升带来的“被动式”资金投放相关，但我们认为即便没有此类缘由，央行本身也将努力于维持平稳的流动性。我们能够看到，DR001的波动率正正在逐渐降低，以支撑政策利率焦点锚点从 DR007 向 DR001的过渡。正在演讲《债市逆风中的：汗青调整对当前的》中，我们发觉此前的债券熊市多由资金面严重激发，基于我们对于流动性不会收紧的判断，债券尚未进入趋向性熊市，正在短端利率下行空间遭到政策利率下限束缚的环境下，长端债券仍然具备买卖价值。
风险提醒：货泉政策利率系统不及预期；央行货泉政策转向；DR001 低波动的可持续性依赖外生要素，基准靠得住性存正在现忧。
欧美货泉政策从数量型向价钱型的转型实践取经验总结：（1）美联储自1979-1982 年短暂测验考试货泉供应量方针后，便确立以联邦基金利率为焦点操做方针，无论货泉政策框架若何变化，隔夜利率一直是传导机制的焦点锚点，并未履历以更长刻日利率为焦点政策利率的过渡阶段。（2）欧洲央行自 1999 年成立以来一直以利率为政策焦点，其政策利率锚点一直锁定隔夜利率（EONIA/€STR），并未将 7 天期 MRO 本身做为焦点政策锚点。取此同时，受巴塞尔和谈 III、及时全额结算系统及地方敌手方清理等于货泉政策框架的外部力量驱动以及货泉政策框架的改变，欧洲央行的焦点操做东西实现从 7 天期 MRO 向隔夜 DFR/MLF迁徙，实现了操做东西刻日取政策锚点方针的趋同。这一经验表白，正在货泉市场买卖日益向隔夜刻日集中的布局性趋向下，操做东西的刻日设想需取市场实践相婚配，方能无效传导政策信号。（3）美联储取欧洲央行（ECB）的价钱型调控实践，均确立了隔夜利率做为政策利率焦点锚点的不成替代地位。更进一步，两大央行的实践均表白，设想操做东西的焦点传导逻辑一直是“隔夜东西调控隔夜方针”，7 天期东西仅做为弥补性政策信号存正在。
营业布局：根本物管收入稳步增加，增值营业收入收缩分化。2025 年 33家样本上市物企各营业收入：1）物业办理办事同比+7。13%，收入占比提拔至 72。26%，从业仍是最稳“压舱石”；其地方国企物企同比+12。84%，夹杂所有制物企+7。81%，从业增加韧性更强。2）社区增值办事同比3。12%，降幅较 2024 年收窄 4。01pct，占比降至 10。85%，板块仍处收缩整固期但已有企稳迹象。3）非业从增值办事同比-12。70%，降幅较 2024年收窄 10。26pct，占比降至 5。09%，地产联系关系营业继续出清。13 家样本物企正在管面积同比+5。47%，9 家样本合约面积同比+2。26%，行业更强调有质量的规模增加。
4月市场呈现出显著的布局性分化特征。跟着本钱市场逐渐对地缘冲突脱敏，全球股市送来反弹，A 股投资者风险偏好显著改善，科技范畴的光通信板块再度走出趋向性行情，多只焦点标的年内实现翻倍。但取之构成明显对比的是，大都板块表示仍然偏弱，市场呈现分化款式，微不雅买卖布局的拥堵化激发市场担心。
一是油价或维持高位运转。当前市场对地缘冲突的情感买卖已趋于钝化，订价逻辑转向现实根基面。近期油价的期现布局、期货向现货挨近，反映中短期供需缺口的订价正正在显化。伊朗储油空间日渐垂危，若储油设备最终饱和，将减产以至停产，对老油田形成不成逆损害；同时美伊构和前景仍不开阔爽朗，僵局持续。分析判断，5 月油价下行空间无限，或维持相对高位，且中持久中枢难以回落至美伊冲突出息度。
我国保健食物行业星辰大海，成长具备“脉冲式加强”特征：2010 年2024 年我国 VDS 市场规模由 701。35 亿元增至 2323。39 亿元，CAGR=8。93%。新渠道如抖音、小红书等线上平台逐渐替代保守的线下消费场景，客群愈加年轻化、下沉化成长，行业由大类保守保健向精准养分、细分复配升级，新品类如麦角硫因进一步激活行业动能，我们估计2025-2027年我国养分保健操行业增速无望维持正在6%以上。人均VDS零售额而言， 2024 年 美 国 / 韩 国 / 日 本 / / 中国别离为823/738/516/458/165 元/人/年，我国保健品渗入空间较大。
估值较低，ROE 提拔布景下无望送来价值沉估。截止至 2026 年 4 月 30日，中信证券 II 指数静态估值为 1。25x PB，处于上市以来的 7%分位，处于近十年的 16%分位，估值较低。我们认为，正在我国本钱市场高质量成长的布景以及券商沉资产营业能力和效率持续提拔的趋向下，将来我国券商 ROE 程度及估值仍存正在上升空间。此外，本钱市场预期持续强化，且政策激励优良券商通过并购做优做强，我们认为大型券商劣势仍显著，行业集中度无望持续提拔，大型券商应享有估值溢价。
第三方营业弹性及空间均大。颐海国际依托联系关系方海底捞的供应链起身，逐渐延展第三方及海外营业，2018 年公司引入“合股人制” 、激策动能，昔时度第三方收入占比初次跨越联系关系方，至 2025 年联系关系方、第三方收入占比别离为 28%、71%，第三方已成为公司次要的增加引擎。（1）我们估计 2026 年第三方 B 端营业收入增速无望达到 30-50%：①大 B 现有客户 200 余家，公司沉心或由注沉数量拓新，到存量订单的合做深化（供应复杂工艺、毛利率更高的酱料类产物等），提拔产物布局和利润率；②小 B 团队成立于 2025 年，估计 2026 年收入增速更快。考虑到 B 端市场比 C 端大，我们认为第三方 B 端收入持久无望超联系关系方。（2）我们估计 2026 年第三方海外市场增速无望连结正在 30%及以上程度：公司已正在泰国、马来西亚设厂，2025 年完成国外发卖认证、储蓄发卖人员及研发人员。2026 年发卖国度估计从 40 多个增至 60-70 个，市场从东亚扩展至中东、欧美、日韩。跟着规模效应渐起，盈利程度无望送来同步提拔。
投资：动储产销两旺，量利双升可期，继续强推电池板块（宁德时代、亿纬锂能、欣旺达、中立异航等，关心鹏辉能源、派能科技）；同时看好材料龙头（科达利、当升科技、材料、湖南裕能、尚太科技、璞泰来、富临精工、华友钴业、恩捷股份、星源材质、容百科技、德方纳米等，关心天际股份、多氟多、万润新能、龙蟠科技）；同时看好价钱反弹的碳酸锂（赣锋锂业、天齐锂业、中矿资本、盛新锂能、永兴材料等）；并强推Q4催化剂稠密落地的固态板块（厦钨新能、当升科技、上海洗霸、纳科诺尔等）。
投资：GPU：寒武纪、海光消息、沐曦股份、摩尔线程；CPU：禾盛新材、海光消息、中国长城、龙芯中科；昇腾：云南锗业、华丰科技、航天电器、华正新材、神州数码；算力租赁：宏景科技、协创数据、盈峰、利通电子；信创大模子：科大讯飞、智谱、minimax。
欧美次要经济体货泉政策焦点政策利率系统解析：（1）美联储通过调控隔夜联邦基金利率（EFFR）实施货泉政策，其政策利率系统中的贴现窗口利率、预备金余额利率（IORB）、隔夜逆回购利率（ON RRP）等焦点东西，设想上均环绕隔夜刻日展开，正在分歧预备金轨制下一直以隔夜利率做为焦点锚点。（2）欧洲央行的政策利率系统同样环绕隔夜利率走廊建立，其东西包罗隔夜边际贷款便当利率（MLF）做为走廊上限、隔夜存款便当利率（DFR）做为走廊下限，以及处于两者之间的次要再融资操做利率（MRO）。正在丰裕预备金下，MRO 的流动性投放功能大幅弱化，焦点操做东西转为隔夜 DFR 取 MLF，操做方针一直为隔夜€STR，构成“隔夜东西调控隔夜方针”的调控逻辑。
国内市场存案高增，同时新的增加点正正在出现，现实拆机受经济性取政策变化影响。1)零碳园区加快配储，国度级和省级零碳园区试点扩容，鞭策园区“源网荷储一体化”，为工商储带来规模化落地机缘。我们估计正在中性假设下，到2030岁暮零碳园区带来的工商储需求可达12GWh。2)台区储能无望带来新增量，为应对分布式光伏取充电负荷接入带来的配电网压力，正在配区摆设储能成为新的管理手段，、湖南、福建等地已开展试点，无望成为工商储的新增量市场。3）存案高增，但因为初始投资高、现实运营取套利次数不及预期、以及部门地域分时电价政策调整，现实拆机量远低于存案量。我们估计2026年中国工商储新增拆机将达15。9GWh，同比增加51%。
费类营业几乎全线增加，自营弹性大。1）经纪佣金大幅增加。2025 年上市券商或券商母公司经纪营业收入合计 1546 亿元，同比增加 46%，所有公司经纪收入全数正增加。经纪营业收入增幅低于市场日均股基买卖额增速的 70%，我们认为次要是因为基金费改后分仓佣金大幅下滑。2）2025 年投行收入同比+30%，次要受益于低基数下再融资显著回暖及港股 IPO 大增。2025 年 43 家披露投行营业收入的上市券商合计实现投行收入 400 亿元，同比增加 30%。3）资管收入小幅增加，资产办理规模企稳。2025 年 45 家披露资管营业收入的上市券商合计实现资管收入 468亿元，同比增加 6%。25 家披露规模及有可比数据的上市券商 2025 年资管规模合计 6。8 万亿元，同比提拔 12%。4）63 家基金公司合计实现净利润 394 亿元，同比增加 12%。正在股市活跃的布景下，基金公司运营环境仍分化较着。5）权益市场大幅向上，债券市场波动加大，券商自营投资净收益同比+28%。2025 年 50 家上市券商合计实现投资净收益（含公允价值）2352 亿元，同比增加 28%，扣除华泰 2024 年 Assetmark 收益后，同比增加 33%。第四时度合计实现投资净收益 397 亿元，可比口径下同比下降 12%，环比下滑 49%。6）分红比例持续提拔。2025 年共有 44 家上市券商派发觉金盈利，合计现金分红（含中期分红）735 亿元，同比增加 32%，平均分红比例 33%，同比添加 4 个百分点。股息率方面，截至 2026 年 4 月 30 日，上述 44 家 A 股上市券商平均股息率1。8%。
债券“科技板”参考之资：海外科技巨头债券融资径演变对我国非国有科技企业有何？（具身智能、通信、新材料）。
走势复盘：2026 年 4 月纳斯达克 100 指数累计上涨 15。64%，报 27452点。全月正在“地缘脱敏、AI 业绩兑现、政策靴子落地”三沉逻辑下强劲反弹：上旬美伊停火取宏不雅数据暖和化奠基基调，中旬冲突恶化但指数脱敏，下旬四大科技巨头财报集体超预期叠加 AI 智能体财产叙事升级鞭策趋向性冲高。
板块层面：多沉要素影响下，板块全体业绩小幅承压。1）25年：营收同比-1。9%，毛利率同比+0。1pct，归母净利同比-4。4%；2）26Q1：营收同比-1。2%，毛利率同比-0。6pct，归母净利同比-6。9%。受客户订单趋紧、原材料跌价、美国加征关税、地缘冲突等要素影响，纺织制制板块业绩小幅承压。
指数走势瞻望：2026 年 4 月沪金冲高回掉队缩量整固，订价逻辑从地缘溢价向蓄势待发。央行持续增持取亚洲资金创记载流入供给东方锚定，美元和平溢价衰退边际削弱。瞻望 5 月，正在美伊僵局取数据验证布景下，金价大要率震动上行、沉心缓升，央行韧性取避险支持无望打开上行空间。
生物成品（疫苗&血成品） ：17家生物成品公司2025年同比于2024年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速别离为26。1%、-196。8%、-209。1%，次要因智飞生物大额吃亏（岁暮大额计提存货贬价预备及信用减值丧失），拖累板块全体业绩；2026Q1同比于2025Q1单季度的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速别离为-13。8%、-29。2%、-26。0%。血成品和疫苗板块需求下降、合作加剧和价钱承压等影响尚未衰退，近期暂无冲破性手艺前进和爆款产物，业绩持续呈下降态势。
政策层面：2026 年 4 月政策呈“共识固化”取“交代酝酿”双沉从线。IMF 将全年降息预期压缩至仅一次，FOMC 维持利率不变但呈现 1992 年以来最严沉的 4 张否决票，内部不合公开化；沃什提名加快推进并展示出偏政策倾向，政策范式转换预期升温。鲍威尔任内最初一次记者会确认能源通缩“尚未达到颠峰”，底色已成市场共识并被充实订价，最终未能指数上行。
5 月正在板块设置装备摆设上，聚焦新能源取科技，二者兼具业绩支持取财产逻辑，其他板块或缺乏脚够的上涨催化剂。此外需留意的是，焦点科技品种4 月集体大涨后估值需要时间消化，高位板块存正在阶段性回调取布局修复的需求，5 月需关心资金“高切低”的轮动机遇。具体标的目的上。
环节事务前瞻：瞻望 5 月，沪金环绕美伊僵局、就业通缩数据及美联储政策展开。若数据显示暖和放缓，预期或松动；反之承压。FOMC官员取会议纪要利率预期，美元美债受美伊构和从导，僵局黄金，冲破支持修复。构和分裂推升避险，僵局延续提振无限，全体处于多沉逻辑交错，走势对预期差。
昇腾财产链、算力租赁和信创大模子则形成 AI 信创的主要增加极。昇腾财产链具备系统化生态特征，笼盖材料、毗连器、PCB、办事器零件、集成、算力平台和行业使用，将来价值无望从政策采购和行业信创项目扩展至通用 AI 根本设备市场。算力租赁是短期高弹性标的目的，正在高端算力供需缺口显著、Agent 规模化落地的布景下，贸易模式正从“裸算力出租”向参取大模子 Token 收入分成演进，估值逻辑也将由“房钱收益型”转向“Token 分成型”。信创大模子则是尚未充实订价的焦点赛道，党政机关、处所和央国企对自从可控大模子需求持续，政务及沉点行业对平安性、私有化摆设和国产算力适配提出更高要求，“人工智能+教育”等国度级政策也供给了高确定性落地场景。
指数走势瞻望：2026 年 5 月资金面关心焦点 PCE 取就业数据可否缓解预期并保留降息空间，手艺面风险度破百提醒短期进入超涨形态，根基面聚焦英伟达财报取谷歌开辟者大会对 AI 超等周期的验证。瞻望后市，指数 4 月急涨后 5 月或将转入震动上行款式。
量价表示分化、成本弹性延续，毛利率持续抬升。1）纵向复盘 2025 年啤酒龙头量价表示，一季度彰显运营韧性，二、三季怀抱价边际走弱，一方面来自消吃力恢复节拍偏慢，另一方面阶段性政策对现饮消费场景亦有影响。2026Q1 销量有所分化、吨价边际向好，此中燕啤、珠啤量价表示较着更优。2）2025 年啤酒龙头吨成本均较着下降，季度间成本节拍亦相对平稳，成本盈利进一步，同时升级韧性延续，2025 年毛利率程度均较着抬升。2026Q1 吨价边际向好，同时吨成本仍有所下降，带动毛利率持续提拔。费用投放相对胁制，全体毛销差持续改善，带动利润稳健增加。
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2026年汽车行业正处手艺立异和需求两大周期同时切换阶段，板块投资从线仍然呈现分离化特征。我们持续保举【业绩驱动+估值驱动】两类品种。
DeepSeek V4 初次利用国产算力参取锻炼，标记着 AI 信创进入计谋机缘期，也成为国产算力由政策驱动财产自证的主要拐点。这一事务冲破了市场对国产算力仅合用于政务信创、推理摆设和中低端锻炼场景的固有认知，申明国产算力正正在进入高强度、大规模复杂模子锻炼环节，并鞭策中国 AI 财产链向“国产模子+国产芯片”的训推闭环演进。正在海外对华 AI 芯片、模子能力和手艺交换持续高频化、系统化、持久化的布景下，AI 信创已不再是保守 IT 国产化的延长，而是国度级科技合作中的底层根本设备话语权。